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股票研究

1
股票研究
行业研究 电信行业 中性
3G前夜:平静与躁动
2006年3月21日
投资要点

2006年应是中国3G的破题之年,但由于TD测试预计将于8月底结束,
因此我们认为3G牌照发放将不早于2006Q3末.三种主流制式都可能获取
一张牌照,TDSCDMA将获独立组网并将由中电信及网通组建的概率较大,中
移动仍可能以WCDMA为3G演进路径,联通将选取两网中的CDMA升级3G.
3G发牌前大规模的电信重组概率不大,但外资战略投资者入股应可预期.

3G预期的临近和巨额投资使其注定成为2006年资本市场的关注热点,
尤其是中国经济仍处于宏观调控下的温和减速,投资热点匮乏的大背景中,
有关3G的信息极易激发资本市场的躁动.但不容忽视的是,国内电信投资
正处于爆发前的平静期,3G并不会对设备商2006年经营业绩有明显裨益,
相反,2006年的电信投资疲弱及结构调整将对设备商构成短期的经营压力.

2006年国内电信投资结构调整延续了2005年趋势.联通CDMA,电信及
网通 PHS,传统 PSTN 投资几近停滞,增长则主要体现在光传输,宽带,数
据,以及中移动和中联通的GSM网.由于各设备商的主打产品不同,因此投
资结构调整对设备商影响差异各异.2005年及延续至2006年的CDMA,PHS,
PSTN投资锐减对UT斯达康,朗讯,中兴影响较大.

主流设备商中兴通讯增长仍旧来自海外业务驱动,尽管其将是TDSCDMA
市场最大赢家,但短期国内业务压力亦不言而喻,我们从长期价值角度维持
"增持"评级,但短期盈利将抑制股价上涨空间.其他设备商中,建议关注
亨通光电和南京熊猫,但亨通由于行业属性制约估值空间,南京熊猫由于本
部业务持续亏损和潜在治理风险,使我们目前仍维持对其的"中性"评级.

2006年的电信运营业无论是用户还是收入增长都处于持续放缓,增长驱
动来自数据通信和移动通信.对于2006年行业竞争态势,我们维持年初策
略报告的观点――2005年"平静对峙状态"将依旧延续,但在3G前夜以争
夺客户资源为核心的资费竞争在2006年将提前预热.我们认为,联通经营
很难出现显著转机因此长期价值并不明晰,但同时其短期经营压力也不明
显,平稳的资费环境将使其2006年经营持续改善,CDMA也有望全年实现扭
亏为盈.2006年国际战略投资者的入股亦将为资产用户价值提供新的注脚.
考虑到股改预期及资产用户价值,维持"谨慎增持"评级.



陈亮
021-62580818-207
chenliang@gtjas.com
细分行业
电信运营 中性
通讯设备 中性
重点公司
G中兴 增持
中国联通 谨慎增持
G亨通 中性
G烽火 中性
大唐电信 中性
南京熊猫 中性
行业重点数据
累计值 2006.1 同比增长
电信收入(亿元)501.9 10.7
电信投资(亿元) / /
单月值 2006.1 同比增长
电信收入(亿元)501.9 10.7
固话新增(万户) 255.8 -63
其中:无线市话 91.3 -93.3
移话新增(万户) 537.1 +40
行业指数走势
-40%
-20%
0%
20%
40%
Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05
中国联通中兴通讯
上证指数
数据来源:国泰君安证券研究所
2
目录
1. 2006Q2投资策略要点................................................................................................................................................3
2. 通讯设备业:国内仍陷疲弱,海外增速略缓...........................................................................................................3
2.1. 中国电信业:3G前夜的平静.............................................................................................................................3
2.2. 全球电信业:持续增长但增速略有放缓...........................................................................................................6
3. 设备商:资本市场的躁动VS投资爆发前的平静....................................................................................................7
3.1. 主流设备商――中兴通讯:增长驱动仍来自海外市场...................................................................................8
3.2. 其他设备商――南京熊猫:具有关注价值但存在治理风险...........................................................................9
3.3. 光纤光缆―G亨通:受益产业集中,但行业属性制约估值空间.................................................................10
4. 电信运营业:静峙状态的延续.................................................................................................................................11
4.1. 行业格局:增速持续放缓,增长驱动来自数据通信和移动通信.................................................................12
4.2. 资费竞争:酣战前的预热.................................................................................................................................13
5. 运营商:资产用户价值成为衡量中枢.....................................................................................................................14
5.1. 中国基础电信进一步开放:国际战略投资者入股应可预期.........................................................................14
5.2. 全球电信运营商并购风声水起:定价衡量.....................................................................................................15
5.3. 中国联通:股改催生投资价值.........................................................................................................................16
图表目录
图1:2002-2005年PHS用户月均增长值........................................................................................................................5
图2:中电信投资结构(2005Q1)...................................................................................................................................5
图3:中移动GSM网络厂商累计份额(截止2004年底)..............................................................................................6
图4:联通CDMA网络厂商累计份额(截止2004年底)................................................................................................6
图5:2005Q4收入增速出现下降趋势...............................................................................................................................7
图6:2005年毛利率较2004年有所下降.........................................................................................................................7
图7:中兴收入结构(2005H1).......................................................................................................................................9
图8:中兴各产品线毛利率收入结构(2005H1)...........................................................................................................9
图9:光纤需求量增长但价格仍在低谷徘徊..................................................................................................................10
图10:中国光纤光缆实际供过于求比率降低至1.7倍................................................................................................10
图11:1996年-2005年新增移动用户,固话用户波动趋势........................................................................................12
图12:1998-2005年电信业务收入月度平均值及增长率.............................................................................................12
图13:2005年1-11月各项业务收入同比增长率.........................................................................................................13
图14:中移动2003-2005资费波动――2005年资费下降趋稳....................................................................................14
表1:PHS系统,手机市场份额.........................................................................................................................................5
表2:固定网络交换市场份额............................................................................................................................................6
表3:国际设备商2002-2005年净利润波动....................................................................................................................6
表4:爱立信:中国业务收入占比下降但绝对金额仅下降1.24%.................................................................................9
表5:光纤光缆行业上市公司估值比较(2006/3/17股价估值)...............................................................................11
表6:国际,国内通讯设备商估值比较(2006/3/17股价估值)...............................................................................11
表7:部分国际运营商开通3G服务时的非话音收入比重...........................................................................................13
表8:国际战略投资者入股中国运营商的收购估值......................................................................................................14
表9:美国电信运营商并购:估值衡量..........................................................................................................................15
表10:电信运营业估值指标之国际比较(2006/3/17股价估值).............................................................................16
表11:中移动,联通EV/用户价值对比.........................................................................................................................17
3
1. 2006Q2投资策略要点
2006年将是中国3G的破题之年.我们预计由于TD测试将于8月底结
束,因此发牌将不早于2006Q3末;三种主流制式都可能获取一张牌照,
TDSCDMA将获独立组网并将由中电信及网通组建的概率较大,中移动仍可能
以WCDMA为3G演进路径,联通将选取两网中的CDMA升级3G;3G发牌前大
规模的电信重组概率不大,但外资战略投资者入股应可预期.

3G预期临近和巨额投资使其注定成为2006年资本市场的关注热点,但
不容忽视的是,国内电信投资正处于爆发前的平静期,2006 年的电信投资
疲弱及结构调整将对设备商构成短期的经营压力.主流设备商中兴通讯增长
仍旧来自海外业务驱动,尽管其将是TDSCDMA市场最大赢家,但短期国内业
务压力亦不言而喻,我们从长期价值角度维持"增持"评级,但短期盈利压
力将抑制股价上涨空间.其他设备商中,建议关注亨通光电和南京熊猫,但
目前仍维持"中性"评级.

2006年的电信运营业无论是用户还是收入增长都处于持续放缓,增长驱
动来自数据通信和移动通信.对于2006年行业竞争态势,我们维持年初策
略报告的观点――2005年"平静对峙状态"将依旧延续,但在3G前夜以争
夺客户资源为核心的资费竞争在2006年将提前预热.我们认为,联通经营
很难出现显著转机因此长期价值并不明晰,但同时其短期经营压力也不明
显,平稳的资费环境将使其2006年经营持续改善,CDMA也有望全年实现扭
亏为盈.2006年国际战略投资者的入股亦将为资产用户价值提供新的注脚.
考虑到股改预期及资产用户价值,谨慎增持.

2. 通讯设备业:国内仍陷疲弱,海外增速略缓
2006年应是中国3G的破题之年,但由于TD测试预计将于8月底结束,因
此我们认为3G牌照发放将不早于2006Q3末,而在3G前夜国内电信投资
仍处于疲弱和结构调整中.全球电信设备行业将持续增长但增速略有放缓,
特别是手机市场增速将自2005年的24%明显放缓至10%.
2.1. 中国电信业:3G前夜的平静
2.1.1. 3G牌照发放――预期不早于2006Q3末
中国3G经过多年的测试与规划已逼近破题之时,2006年内发放3G牌照已
无太多悬念.2006年3月初,信产部副部长娄勤俭表示"发展3G条件已经
具备,运营企业应充分准备",电信管理局副局长鲁阳则称"2006年将加
快3G许可证的发放工作",信产部经济调节与通信清算司副司长祝军则表
示"年内将制订出包括资费,监管,频率指配等在内的3G政策".

迷局未定的是牌照发放的时间点和牌照的数量与格局,而我们预计发牌预
期将不早于2006Q3末.毫无疑问,TDSCDMA已经清晰的成为中国3G牌
照发放的决定性因素,因此TD最后一轮测试的时间和结果将直接决定3G
牌照的时间.由中电信,中网通,中移动三大运营商参与主导,名为"TD-SCDMA
规模网络技术应用试验"的测试网自3月中旬开始建网,相关设备将于3-4
TD测试预计将于 8月底结
束,因此我们预计2006Q3
末3G发牌的概率不大.
4
月完成发货及组网,而整体试验期将于8月底结束,组网的系统设备将由中
兴,大唐移动,鼎桥通信三家负责供货.由于此轮TD测试预计将于8月底
结束,因此我们预计2006Q3末之前发牌的概率不大.我们也注意到业界对
牌照发放时间的预测也普遍推迟至2006Q3及2006年底,如承担TD青岛地
区测试网的网通高管称"预计9月后发牌",爱立信高层则称"发牌可能延
迟到三季度",摩托罗拉高管则称"预计年底发牌".

对于TD最终将有谁来担纲主演的问题,最后的悬念似乎落在中移动和中电
信之间.在中电信2006年初工作会议中,信产部副部长奚国华首次明确表
态"TD将获得独立组网机会且将由具有实力的运营商来组网运营";2006
年2月召开的"TD产业经济年会"中,国资委研究中心卢奇俊部长认为"应
提前为TD发第一张牌照,中移动是承载TD并使之成为三大制式中的主导
制式通信的最合适选择".我们的观点是:尽管中移动可能是承载TD的最佳
选择,但中电信及网通作为后介入移动运营市场者获取TD牌照的概率更大,
三种主流制式(WCDMA,CDMAEVDO,TDSCDMA)都可能获取一张牌照,即中移
动以WCDMA为3G演进路径,联通选取两网中的CDMA升级3G,中电信及网
通则可能合建或独建TDSCDMA网络.
值得关注的是,3G投资可能较预期提高.2006年2月召开的TD产业经济
年会中,国务院发展研究中心局长邓寿鹏对3G投资进行了最新披露:按照
各运营商预测数据,中国3G启动后前六年的总体投入将达5913亿元,每年
投入接近1000亿;其中第一年需投1141亿,第五年需投1046亿,其他几
年则略低于1000亿.这比前期电信研究院预测3G网络投资规模未来6年内
4300亿元提高了37%.
2.1.2. 3G前夜国内投资依陷疲弱,结构调整对设备商影响各异
2006电信投资特征仍为结构调整中的疲弱
尽管3G逼近,但2006年国内电信投资依然陷入疲弱和结构调整中,2006Q1
尤为显著.从全年看信产部对2006年电信投资规划为2000亿元(较2005
年下降1.6%),我们认为2006年末的3G建设启动将有望突破2000亿元的
预算但不会出现显著增长;而从第一季度看,虽然Q1是电信投资的传统淡
季,但06Q1这一现象越发突出.主要原因在于:
首先,2006年内3G牌照有望颁出,因此中电信及网通几乎停止了PHS
(小灵通)投资,同时NGN建网在即,PSTN(传统交换接入)也几无投资;
联通2006年投资重心仍在于GSM扩容,CDMA目前网络实装率仅约46%因此
持续停滞投资.
其次,四大运营商中,中电信,网通,联通均处于业务转型中,收入增
长乏力导致其投资谨慎,如中电信,网通由于固网业务萎缩对2006年收入
增长预测值仅为 5%,4%,联通则期望 2006 年 CDMA 网络全年实现盈亏平衡
因此仍处于控制成本费用过程中,四大运营商仅有中移动盈利丰厚(2005
年净利润增长25%)从而对2006年CAPEX提升16.5%至833亿元.
再次,2006Q1投资格外清淡,与PHS投资几近停止亦有关.2005Q1是
PHS用户增长仍较旺盛时期(2005Q1―Q4小灵通用户月均增长253万户,243
万户,136万户,50万户),因此在2005Q1,中国电信用于PHS扩容的资金
占其投资结构的35%(参见图1-2).
3G前夜国内电信投资依然
陷入疲弱和结构调整中,
CDMA,PHS,PSTN投资
锐减对UT斯达康,朗讯,中
兴影响较大.
5
图1:2002-2005年PHS用户月均增长值 图2:中电信投资结构(2005Q1)


资料来源:信产部,中国电信,国泰君安证券研究所

结构调整对设备商影响各异
2006年投资结构调整延续了2005年趋势.联通CDMA,电信及网通PHS,传
统PSTN投资几近停滞,增长则主要体现在光传输,宽带,数据,以及中移
动,中联通的GSM网.

由于各设备商的主打产品不同,因此投资结构调整对设备商影响各异.从
图3-4,表1-2可以看到,爱立信是中移动GSM网络最大份额的设备商(35%),
中兴仅占0.5%(累计份额);在中联通CDMA网络,朗讯为最大份额占有者,
累计为25.3%,中兴累计份额为13.6%,但2004年新增份额已达20%;在中
电信及网通的PHS网络,基本被UT斯达康,中兴,朗讯三家垄断;在中电
信及网通的固定网络交换市场,则主要被华为,中兴所占据.因此2005年
及延续至2006年的CDMA,PHS,PSTN投资锐减对UT斯达康,朗讯,中兴影
响较大,而爱立信受益于中移动GSM网络扩容影响较小.这从近期披露的国
际设备商2005年报可以看出:爱立信得益于中移动,联通GSM扩容,中国
区收入下降并不显著,较2004年仅下降1.24%;而朗讯作为联通CDMA最大
份额占有者,以及PHS市场的前三名割据者,2005年CDMA及PHS的投资下
降对其影响显著,公司2005年报称由于美国和中国市场疲软导致收入出现
下降(Q4其在美国之外营收同比下滑20%),并削减了2006年的销售目标,
并预计整个财年营收将同2005财年持平或略有增长.
表1:PHS系统,手机市场份额
PHS系统市场份额 UTStarcom 中兴通讯 朗讯
2004 42% 38% 20%
2003 50% 37.5% 12.5%
PHS手机市场份额 UTStarcom 中兴通讯 华为科技
2004 50% 20% 10%
2003 60% 10% /
资料来源:国泰君安证券研究所统计
35%
23%
11%
7%
5%
5%
无线市话
软交换
交换网
数据与互联网
接入
传输网
0
50
100
150
200
250
300
350
400
20022003
2004
Q1
2004Q
2
200
4
Q3
2004
Q4
2005
Q1
2005
Q2
2005
Q3
2005
Q4
平均月新增小灵通用户(万户)
6
表2:固定网络交换市场份额
中国电信固网交换接入市场份额
华为 中兴 上海贝尔 北电 西门子 其他
39% 12% 32% 10% 3% 4%
中国网通固网交换接入市场份额
华为 中兴 上海贝尔 北电 西门子 其他
40% 39% 7% 5% 6% 3%
资料来源:国泰君安证券研究所统计

图3:中移动GSM网络厂商累计份额(截止2004年底)图4:联通CDMA网络厂商累计份额(截止2004年底)
34.5%
19.5%
18.3%
11.6%
6.4%
5.1%2.9%0.5%
Ericsson
Nokia
Motorola
Alacatel
Siemens
Nortel
Huawei
ZTE
25.3%
24.7%17.4%
13.6%
10.2%
5.0%1.9%
Lucent
Motorola
Nortel
ZTE
Ericsson
Samsung
Huawei
资料来源:Norson,国泰君安证券研究所

2.2. 全球电信业:持续增长但增速略有放缓
2.2.1. 2005年:盈利高速增长
我们曾在相关报告中指出:全球电信市场自 2004 年由复苏步入增长,
2004-2009年全球电信设备投资CAGR为4.8%,尤其在2005-2006年电信设
备开支增长率分别为6.75%及6.4%,从国际设备商2005年报看亦验证该判
断.爱立信受益于全球移动通信设备市场增长,05年净利润同比提升37%;
而在网络和手机业务的共同推动下,加之市场份额的提升(摩托罗拉全球市
场份额自2004年的15.9%增长至2005Q4的19%,诺基亚2005Q4全球市场份
额与2004Q4持平依旧名列第1为34%),摩托罗拉,诺基亚的净利润则分别
增长199%,13%;阿尔卡特则由于DSL网络,IP电视,IP路由器和光纤设
备市场需求的提升,2005年净利润同比增长51%;朗讯2005年收入亦增长
4%,但由于计提2.78亿美元赔偿金,此外2004年报含非经营收益939百万
美元,2005年净利润仍同比下降41%(见表3).

表3:国际设备商2002-2005年净利润波动
货币单位 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2005/2004
爱立信 百万瑞典克朗 21,018 -21,264 -19,013 -10,844 17,836 24,460 37%
摩托罗拉 百万美元 1,318 -3,937 -2,485 893 1,532 4,578 199%
诺基亚 百万欧元 3,938 2,200 3,381 3,592 3,192 3,616 13%
朗讯 百万美元 1,219 -16,198 -11,753 -770 2,002 1,187 -41%
阿尔卡特 百万欧元 1,324 -4,963 -4,745 -1,944 645 971 51%
资料来源:各公司财报,国泰君安证券研究所统计.注:朗讯2005.9.30为年报截止期.
2006年电信设备行业将继续
在温和增长的轨道中,而手
机市场增速将明显放缓.
7
2.2.2. 高增长的同时――呈现增速放缓迹象
由于部分设备商在2004年含有重组支出等非经营性项目,因此我们认为收
入作为设备商最重要的驱动因素更具可比意义.值得注意的是,除爱立信在
2005Q4收入增速依旧维持增长以外,诺基亚,摩托罗拉,朗讯,阿尔卡特
2005Q4收入增速均较第三季度略有放缓.其中诺基亚2005Q4手机销量同比
增长27%但由于手机价格下降导致收入增速下降,净利润亦同比下降1%;
朗讯则称由于美国和中国市场疲软Q4收入同比下降12%(见图5).此外,
从毛利率看,尽管从2002-2005年一个较长期时段看,设备商的毛利率仍在
恢复增长,但从2005年逐季看除朗讯外设备商的毛利率有所下降(见图6).
图5:2005Q4收入增速出现下降趋势 图6:2005年毛利率较2004年有所下降
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
20
03
20
04
20
05
200
5Q1
200
5Q2
200
5Q3
200
5Q4
爱立信摩托罗拉诺基亚
朗讯阿尔卡特
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
爱立信 摩托罗拉 诺基亚 朗讯 阿尔卡特
2002200320042005
资料来源:各公司财报,国泰君安证券研究所统计
2.2.3. 2006年展望:手机增长放缓,全球电信设备保持温和增长
国际设备商在2005年报中亦简要披露了对2006年经营前景的描述,从其描
述中我们认为2006年电信设备行业将继续在温和增长的轨道中,而手机市
场增速将明显放缓.
爱立信认为2006年全球移动通信设备市场的增长速度将同2005年相
当,预计不包括收购公司销售收入将同比增长10%,与2005年销售收入增
长15%对比,2006年的实际增速应有所放缓.
而全球手机市场份额第一(34%)的诺基亚对2006年手机行业经营前
景的预期是:2005年全行业手机销量增长24%,2006年销量有望成长10%;
根据Gartner预计,2006年全球手机销量将比2005年增长10%-15%,低于
2005年的20%,以及2004年的30%.从这两大机构预测中可以看出,2006
年全球手机市场增速将明显放缓.
3. 设备商:资本市场的躁动VS投资爆发前的平静
3G预期的临近和巨额投资使其注定成为2006年资本市场的关注热点,尤其
是中国经济仍处于宏观调控下的温和减速,投资热点匮乏的大背景中,有关
8
3G的信息极易激发资本市场的躁动.但不容忽视的是,国内电信投资正处
于爆发前的平静期,3G并不会对设备商2006年经营业绩有明显裨益,相反,
2006年的电信投资疲弱及结构调整将对设备商构成短期的经营压力.
3.1. 主流设备商――中兴通讯:增长驱动仍来自海外市场
2006年国内电信投资结构调整延续了2005年趋势.中兴是联通CDMA,
电信及网通PHS,传统交换接入的主要供货商,因此国内业务对中兴短期压
力不言而喻.2005年中兴国内签单约160亿元(较2004年的203亿元下降
21%),我们预计2006年国内签单约与05年持平.而且值得注意的是,由于
CDMA,PHS,PSTN都属于高毛利率产品(见图7-8),因此仅凭光通信数据,
终端,电信软件及服务等业务可促使收入与05年持平但国内业务盈利率将
有所下降.我们预计,国内业务无论从收入增长还是从毛利率提升都要自
2007年3G大规模建设后方能改善.

中兴2006年增长仍将依赖海外业务驱动.尽管中兴2005年国内业务总
量下降约20%,但海外业务的快速增长弥补了国内的下降.2005年中兴海外
签单约实现20亿美元,虽然从数值上对比2004年的16.4亿美元仅增长22%,
但由于2004年海外签单有部分属于框架式协议,而2005年的签单则为未来
12 个月可发货的合同,因此 2005 年的海外签单更具价值,而 2006 年海外
签单在此新考核口径下将有望突破 30 亿美元,增长超过 50%.从收入指标
看,2005年海外收入较2004年约增长90%,海外收入比例预计将接近40%.
我们预计2006年中兴海外收入增速约50%,海外收入占比将突破50%.在全
球移动设备市场温和增长的格局下,我们长期看好中兴在持续低研发成本优
势的驱动下全球份额的逐步提升.
中兴的手机业务在2006年依然面临较大压力.首先,2006年全球手机
市场增速将明显放缓,将自2004年的30%,2005年的20-24%,降低至2006
年的10-15%;其次,从手机市场的格局看,市场更趋集中,2005年前五大
手机厂商累计份额已达75%,前五位分别是诺基亚(32%),摩托罗拉(18%),
三星(12.5%),LG(6.7%),索爱(6.2%),其中诺基亚得益于低成本手机的
上市以及高端型号的推出;摩托罗拉则得益于RAZR手机的热销;索爱则凭
借WALKMAN手机热销提升份额.我们认为,全球手机市场竞争日趋激烈,份
额将继续向具有成本规模优势和核心技术优势的大厂商集中,中兴在3G手
机及运营商捆绑销售中具有优势,2006 年中兴手机业务将因海外出口比例
增加而较05年改善,但也将面临手机市场整体压力.

我们一直认为,中兴将是TDSCDMA市场最大赢家,这将成就中兴在中国
移动设备领域的份额提升.但值得关注的是,由于2006年内3G牌照有望颁
出,因此中电信及网通几乎停止了PHS投资,同时NGN建网在即,PSTN(传
统交换接入)也几无投资;联通2006年投资重心仍在于GSM扩容,CDMA目
前网络实装率仅约46%因此持续停滞投资,唯一的增长来源于中移动(中兴
在其GSM网络份额仅1%).短期国内电信投资依然陷入疲弱和结构调整中,
2006Q1尤为显著.我们预计中兴2005年报H股净利润可能会同比略有下降,
A股EPS预计在1.25-1.30之间;而2006Q1可能出现同比下降.我们从长
期价值角度维持中兴"增持"评级,但短期盈利压力将抑制股价上涨空间.
中兴2006年增长仍将依赖海
外业务驱动.从长期价值角
度维持"增持"评级,但短
期盈利压力将抑制股价上涨
空间.
9
图7:中兴收入结构(2005H1) 图8:中兴各产品线毛利率收入结构(2005H1)
22%
21%
14%
12%
12%
10%
9%
CDMA系统终端光通信及数据
PHS系统GSM系统有线交换接入
电信软件服务
50%
11%
34%
37%
45%
50%
55%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
CDMA
系
统
终端
光通信
及数
据
PHS系统GSM系统
有线交换
接
入
电信
软件服
务
资料来源:ZTE,国泰君安证券研究所
3.2. 其他设备商――南京熊猫:具有关注价值但存在治理风险
我们一直强调,3G注定只是少数设备商的舞台,因此对多数设备商都没有
投资价值.我们认为南京熊猫具有关注价值,但其本部业务持续亏损和治理
风险使我们目前对其的投资评级仍为"中性"评级.
尽管本部业务仍在经营困局中徘徊,但作为公司利润支撑的两大投资收
益却是前景清晰,盈利稳健的优良资产(南京爱立信 ENC,北京索爱通信
BMC).ENC是爱立信全球三大供应中枢之一,2005年尽管中国系统设备投资
总体下降约15-20%,但得益于中移动,联通GSM扩容,ENC收入下降并不显
著,较2004年仅下降1.24%(见表4),而由于中移动2006年CAPEX较2005
年增长16.5%,作为中移动GSM网络35%的份额占有者,ENC的2006年利润
将较 2005 年恢复增长.BMC 是索尼爱立信控股的全球性生产基地,受益于
索爱全球销售强劲,2005年BMC净利润增速约达50%.

此外,江苏省投资管理公司代"熊猫移动"5亿元偿付资产目前正在资
产评估与审计中,预计有望在2005年报中以期后事项反映.资产注入不仅
将为南京熊猫2006年带来小幅盈利增量,而且使应收账款免去减值之虞.

但我们仍维持"中性"评级.首先,公司利润完全倚重投资收益,本部
业务仍陷入亏损,这种盈利模式欠缺生命力.其次,熊猫集团2.4亿元还款
进程仍有不确定风险,而且南京熊猫对存货,坏帐的计提政策较为宽松存在
隐忧.但作为南京爱立信(ENC),北京索爱通信(BMC)股权收益的获取者,
全球通信设备市场复苏和国内3G业务有待启动都使其具有关注价值.
表4:爱立信:中国业务收入占比下降但绝对金额仅下降1.24%
(单位:百万SEK) 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2003 2004 2005
中国业务收入比例 6% 8%5%10%8.90% 9.32% 8%
总收入 31,467 38,444 36,245 45,665 117738 131,972 151,821
中国业务收入 1,888 3,705 1,812 4,567 10,473 12,298 12,146
资料来源:ERICSSON,国泰君安证券研究所统计
南京熊猫具有关注价值,但
本部业务持续亏损和治理风
险使我们维持"中性"评级.
10
3.3. 光纤光缆―G亨通:受益产业集中,但行业属性制约估值空间
全球光纤光缆业自2004年呈现缓慢复苏态势.KMI预测2004至2009
年间的光纤铺设量将以7.5%的年复合增长率稳定增长,但同时供过于求依
然显著,2005年全球供过于求比率约2.2倍,预计至2008年供过于求比率
仍只降低至1.7倍.与全球同步,国内光纤光缆业亦呈现复苏态势,但同样
供过于求特征未变导致价格仍在低谷甚至仍持续下降.但值得关注的是,在
价格低迷,产能过剩的同时,光纤光缆业在2005年出现了明显的产业集中:
前三家长飞,亨通,烽火的光缆市场份额合计达55%.虽然总产能依旧过剩,
但实际供过于求比率已自03年的2.5倍降低至05年的1.7倍(见图9-10).

图9:光纤需求量增长但价格仍在低谷徘徊 图10:中国光纤光缆实际供过于求比率降低至1.7倍
250
1000
300
100120100 95
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
0
200
400
600
800
1000
1200
需求量(万芯公里)价格(元/芯公里)
1.16
0.911.00
2.33
2.50
2.00
1.70
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
需求量产能产需比
资料来源:各公司报表,国泰君安证券研究所预测

尽管光纤光缆业出现了复苏迹象,但业内公司盈利并未明显改善,我们
认为真正受益于行业整体复苏的公司具有以下几个特征:一是业务专注于光
纤光缆业;二是产业集中的最终胜出者;三是成本费用控制能力较强.这也
解释了亨通光电缘何能在产业低迷之际通过产业集中提高市场份额,盈利持
续攀升.亨通在光缆市场份额位居第2,2005年约达16%;与同样位列前三
的烽火相比,亨通的毛利率(24%,2005Q3数据)远高于烽火(10%,2005Q3
数据),而期间费用率又远低于后者.事实上,与系统设备制造商不同,光
纤光缆商并不强调研发,尤其在产业低迷之际更强调成本及费用控制能力.

3G投资主题的拓展使光纤光缆行业亦成为近期投资者关注的热点,但我
们认为,行业内上市公司具有业绩增长前景的很少,而且光纤光缆行业在通
讯设备行业中属于低层次竞争业态,且供过于求态势难以扭转.我们认为无
论从行业的供求态势,所处通讯设备业产业链位置,业内企业的研发投入与
核心竞争力衡量,光纤光缆企业都不应超过国际通讯设备商估值.国际通讯
设备商2005,2006PE基本在15-18倍之间,中兴通讯2006 PE约为18倍,
目前光纤光缆公司普遍估值高企,估值最低的亨通光电,法尔胜2006年PE
也已达15.5倍,18倍(见表5-6).因此,尽管我们认为亨通光电作为产业
集中的胜出者可以维持持续增长格局,但行业属性制约其估值空间,维持"中
性"评级.
亨通光电作为产业集中的胜
出者可以维持持续增长格
局,但行业属性制约其估值
空间,维持"中性"评级.
11
表5:光纤光缆行业上市公司估值比较(2006/3/17股价估值)
ROE(%)PE PB Ev/ EBITDAEv/Sales 股价
(元)
总股本/
流通股本
股改 (每10
流通股获) 2004A 2004A 2005E2006E 2005Q3 T12m T12m
G亨通 7 3.60 4.5 6.49 21.88 17.95 15.54 1.34 11.08 1.87
G烽火 5.82 4.66 4.8 1.53 45.85 44.68 41.70 0.71 21.51 2.33
G永鼎 3.32 2.79 3.5 4.03 22.03 25.54 20.75 0.89 16.6 1.8
G特发 3.47 3.57 3.8 0.63 178.46 347.00 173.50 1.13 33.28 3.08
G汇源 2.56 3.18 3.8 9.76 15.88 51.20 32.00 1.57 17.01 1.59
法尔胜 3.33 1.72 3 1.91 41.31 24.46 18.05 0.79 13.09 2.17
中天科技 4.31 2.98 3(预测) 2.75 43.37 26.52 22.86 1.16 23.42 2.08
长江通信 7.04 3.67 3(预测) 1.96 60.17 49.23 38.68 1.15 37.83 2.21
资料来源:各公司报表,国泰君安证券研究所预测
注:中天科技,长江通信估值采取10送3股方案(预测).

表6:国际,国内通讯设备商估值比较(2006/3/17股价估值)
公司简称 最新价格 ROE PE PB Ev/EBITDA Ev/Sales PEGY Ratio
2006.3.17 2004A 2004A 2005E 2006E 2005Q3T12m T12m G为未来3-5年
国内通信系统设备制造商
G中兴 28.75 18.42 27.38 22.12 18.55 2.82 9.39 0.94 1.11
京信通讯 3.025 25.26 9.85 21.007 16.53 2.29 9.16 2.40 0.592
国际通信系统设备制造商
诺基亚 16.98 27.4 20.51 18.317 16.566 5.83 10.55 1.61 2.755
摩托罗拉 22.16 30.52 19.96 16.981 14.963 3.32 9.41 1.25 1.542
爱立信 28.5 26.72 18.55 17.315 15.975 4.32 N.A. 2.49 3.329
阿尔卡特 12.18 19.37 17.81 18.098 16.154 2.55 7.72 1.01 17.238
思科 21.25 23.43 21.46 20.257 17.768 5.69 12.43 3.88 1.663
朗讯 2.91 N.A. 22.38 17.744 15.989 43.99 10.77 1.65 3.498
北电 3.39 -1.29 N.A. 51.441 27.149 3.35 24.63 1.48 N.A.
国际光通信设备,光纤光缆制造商
康宁 27.51 12.5 31.99 26.605 21.73 7.53 23.06 6.47 1.417
资料来源:BLOOMBERG,国泰君安证券研究所

4. 电信运营业:静峙状态的延续
2005年资费环境呈现近年快速下降后的平稳,我们认为这固然与电信运营
商高管互换,信产部监管有关,但更重要的是,2005年是运营商转型元年.
作为垄断固话业务的中国电信及中国网通,在未来三至五年的规划目标是完
成从传统基础网络运营商向现代综合信息服务提供商的转变;而移动运营商
联通则面临营销模式转型,CDMA扭亏为盈的巨大压力;因此2005年成为运
营商转型之途的静峙期.对于2006年行业竞争态势,我们维持年初策略报
告的观点――这种"平静对峙状态"将依旧延续,但由于这段静峙期后将是
全业务运营商激烈竞争的启动,因此在3G前夜以争夺客户资源为核心的资
费竞争在2006年将提前预热.
12
4.1. 行业格局:增速持续放缓,增长驱动来自数据通信和移动通信
电信业已告别了快速增长阶段.2005年新增移动电话用户,固定电话
用户分别为5859万户,3868万户,较2004年分别下降10.27%,26.6%,相
较而言,移动用户发展仍较稳定,而固话用户在小灵通用户萎缩的影响下出
现明显下降,2005年12月甚至出现负增长.而根据信产部规划数据,2006
新增移动电话用户,固定电话用户分别为4757万户,3000万户,将较2005
年继续下降19%,22%,用户增长呈现明显放缓(见图11).

伴随着用户增量规模下降,电信业务收入增速亦持续降低,反映出中国
电信业以投入为手段,以规模扩张为特征的粗放型增长模式仍未改变.如图
12所示,2005年电信业务收入增速为11.7%,较1998年的41%,1999年的
21%已大幅回落,亦是2001年以来的最低增长率,而根据信产部规划数据,
2006年电信收入增速将继续降低至10.2%(见图12).
电信业收入增长主要来自移动通信及数据通信.从 2005 年电信收入结
构看,移动及数据通信增速最快,全行业收入增长11.7%,移动和数据通信
收入则分别增长17.2%,22.7%(见图 13),远超行业均值,其中移动数据
业务占移动通信业务收入比例已达16.4%(中移动为20%).与部分国际运
营商开通3G服务时的非话音收入比重相比,中国移动运营商数据业务比重
已与其相近或超越,亦从一个角度反映国内已具备推出3G服务的应用基础.

从行业竞争格局看,中移动将强势依旧,固网及联通均增速滞缓.从四
大运营商对2006年经营规划看,固网运营商依旧将面临滞缓的增长态势,
联通亦将在转型之途,中移动则将强势依旧.根据信息产业部官方公布的数
据显示,中国电信计划2006年完成通信主业业务收入1756亿元,同比增长
5%左右,增值业务收入比重提升1至1.5个百分点,利润增速则与收入增速
同步;中国网通则计划2006年完成收入956亿元,同比增长4.5%.从5%,
4.5%的收入增速目标看,固网运营商滞缓的增长态势将在06年延续.
图11:1996年-2005年新增移动用户,固话用户波动趋势图12:1998-2005年电信业务收入月度平均值及增长率
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
199619971998199920002001200220032004200
5
2006
E
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
固话用户(万户)移话用户(万户)
固话用户同比增速移话用户同比增速
41%
21%
10%
16%
13%14%13%12%10%
0
100
200
300
400
500
600
199819992000200120022003200420052006
E
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
月度电信平均收入(亿元)增长率
资料来源:信息产业部,国泰君安证券研究所
2006年电信运营无论是用户
还是收入增速都将持续放
缓,增长驱动来自移动通信
及数据通信.中移动将强势
依旧,固网及联通增速滞缓.
13
图13:2005年1-11月各项业务收入同比增长率
6.20%4.70%
22.20%
17.40%
-12.30%
-52.60%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
固定本地 长途电话 数据通信 移动通信 卫星通信 无线寻呼

资料来源:信息产业部,国泰君安证券研究所
表7:部分国际运营商开通3G服务时的非话音收入比重
运营商 开通3G服务时间 非语音收入占总收入的比例
NTT DoCoMo 2001.1 2001年(18.1%);2002年(23%);2003年(25%)
SKT 2002.2 2001年(11%);2002年(15.4%);2003年(22%)
AT&T Wireless 2004.7 2002年(10.7%);2003年(12.3%)
T Mobile 2004.5 2002年(15%);2003年(17%)
Vodafone 2004.5 2002年(10.1%);2003年(12.2%)
中国移动 / 2002年(6%);2003年(10%);2004(15.5%);2005年(20%);
中国联通 2003年(5%);2004年(10.2%);2005H1(15%)
资料来源:信息产业部,国泰君安证券研究所
4.2. 资费竞争:酣战前的预热
2005年资费环境呈现近年快速下降后的平稳.与2004年相比,2005年
国内的资费水平平均下降了9%.从中移动2005年报可以看到,ARPU值趋
于稳定,2005全年ARPU值稳定在90元/户,与2005中期持平;每分钟收
入则自年初的0.279元略降至0.269元(见图14).由于竞争趋弱,中移动
每月每用户的营运支出也有所下降,自2004年的64元下降至62.9元.
2006年移动资费环境仍将保持与2005年相似的格局,但在3G前夜以
争夺客户资源为核心的资费竞争在2006年将提前预热.信产部称"2006年
电信资费改革的重点是进一步打破垄断,引入竞争,坚决制止恶性竞争,鼓
励良性有序竞争"等,可见"资费下降"与"禁止无序恶性竞争"是资费监
管天平的两端.我们注意到两大移动运营商已推行单向收费政策,并将此扩
展到高端用户(如"全球通"用户),此外自2005年10月1日起,信产部
对涉及长途电话,手机国内漫游话费,固话本地通话进行资费上限管理(上
限为现行资费),中移动,中联通目前均已对本地长途话费大幅下调,我们
相信资费下降将很快延伸至手机漫游话费领域,但整体而言,在政府调控的
监管天平下,2006年资费下降幅度应超过2005年但亦有限.
电信业务收入: 11.5%
2006年资费竞争处于酣战前
的预热,在政府调控的监管
天平下,2006年资费下降幅
度应超过2005年但亦有限.
14
图14:中移动2003-2005资费波动――2005年资费下降趋稳
0.451
0.369
0.324
0.295
0.2790.2740.2710.269
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2003H1 2003H2 2004H1 2004H2 2005Q1 2005H1 2005Q3 2005
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
ARPUMOU平均每分钟收入
资料来源:中国移动,国泰君安证券研究所
5. 运营商:资产用户价值成为衡量中枢
经营业绩及资产用户价值是衡量运营商的两条估值线索.由于2006年基础
运营的进一步开放,外资战略投资者入股应可预期,这将为运营商估值提供
新的注脚;而风声水起的全球电信业并购亦展现了运营商价值的不同角度.
5.1. 中国基础电信进一步开放:国际战略投资者入股应可预期
根据WTO协议,2006年中国将开放基础电信领域,允许外资持股比例由放
开初期的25%提高至49%,并放开地域限制,因此跨国运营商参股国内运
营商将是中国电信业清晰的前景,这为资产用户价值重估提供了现实背景.
目前已引进战略投资者的是中移动(沃达丰参股 3.27%),网通(西班牙电
信拟增持至9.9%),而中电信及联通已有引进战略投资者的规划.从沃达丰
对中移动,西班牙电信对网通的参股价格看,收购PB在1.23-3.48倍(见
表8),而联通红筹目前PB为1.15倍,收购PB在此之上应为大概率事件.

表8:国际战略投资者入股中国运营商的收购估值
沃达丰对中移动的收购定价
收购公告日期 收购价格(港元) 收购PE 收购PB
2000.11 55 30.55 2.14
2002.6 24.72 14.46 3.48
西班牙电信对中国网通的收购定价
收购公告日期 收购价格(港元) 收购PE 收购PB
2005.6 11.45 8.79 1.23
2005.9 12.70 9.75 1.363
注:2000年收购PE,收购PB是按照当期股本,2000年备考净利润和净资产计算;2002
年收购PE,收购PB是按照当期股本,当期净资产,及2002年报净利润计算.


经营业绩及资产用户价值是
衡量运营商的两条估值线
索.外资入股将使资产用户
价值成为衡量中枢.
15
5.2. 全球电信运营商并购风声水起:定价衡量
2006年3月,由SBC收购原AT & T后设立的新AT & T再次斥资670亿美元收购
BellSouth,收购溢价达17.9%,这也是2004年以来美国电信并购的第五起重
磅事件.我们就以上案例进行了定价衡量:收购PB在1.43-2.83倍,收购市
价溢价在3%-27%之间(在被收购公司市值在收购前已大幅上涨的基础上).

AT&T收购BellSouth
2006年3月,AT & T公告斥资670亿美元收购BellSouth.根据协议,BellSouth
的每股普通股将兑换为1.325股AT & T普通股,根据AT & T3月3日收盘价,
AT & T收购价相当于每股37.09美元,比BellSouth当时股价高17.9%.

Verizon收购MCI
2005年5月,Ve r i z o n,Qwest竞购MCI,最终Ve r i z o n收购价由67.46亿美
元提高至84.5亿美元达成协议,每股MCI普通股折为0.574股Ve r i z o n股
票以及补偿5.6美元现金,折合收购价为26美元/股,收购PB为1.972倍.

SBC收购AT&T
2005年2月,美国第二大电信公司SBC斥资160亿美元收购昔日母公司
AT&T,合并后新公司保留AT&T名称.收购协议规定:每股AT&T可换
0.779股SBC;此外AT&T股东获每股1.30美元特殊股息.该购并属于吸
收合并,即使不考虑特殊股息,AT&T股东相当于获得8.79%的溢价空间.

Sprint收购Nextel
2004年12月,用户数量分别排名第三和第五的Sprint和Nextel宣布合并,
合并后的新公司Sprint Nextel成为全美第三大移动运营商.Sprint对Nextel
的收购总价为350亿美元,每股32.63美元收购价较收购公告前日Nextel
股价29.99美元溢价9%.Sprint与Nextel为对等合并,而在合并日Sprint
对Nextel的净资产倍数和市值倍数分别为1.425倍和1.096倍数,对等合
并无疑使Nextel资产,市值得到溢价体现.

Cingular收购AT&T Wireless
2004年2月,美国第二大移动运营商Cingular以410亿美元收购第三大移
动运营商AT& T Wi r e le s s,合并缔造出美国第一大移动运营商.从收购总价
看,410亿美元收购的AT&T Wireless2003年的净利润,净资产分别是4.42
亿美元,285亿美元,收购PE,收购PB对应为92.76倍,1.45倍数;而以
每股价格看,Cingular给出的每股收购价格为15美元,这较已大幅上涨过
的AT & T Wi r e l e s s收购前日股价11.82美元仍有27%的溢价.

表9:美国电信运营商并购:估值衡量
案例 Cingular+AT&T Wireless Sprint+NextelSBC+AT&T Verizon+MCI AT&T+BellSouth
收购PB 1.44 1.43 2.26 1.972 2.83
收购溢价 27% 9.60% 3.30% 3% 17.89%
资料来源:finance.yahoo.com,国泰君安证券研究所
16
5.3. 中国联通:股改催生投资价值
2006年前两月的运营数据反映了联通经营特别是CDMA业务仍处于不稳
定状态,继1月新增用户达2005年5月以来的最高值后,2月新增用户较1月环
比下降10.94%,特别是CDMA新增用户在12月,1月连续两月恢复至30万以上
后,2月又重陷疲弱,新增27.7万户,新增用户市场份额在持续两月微弱提
升后重新下降至21.7%.但我们认为,仅凭2月数据还不足以对全年局势做出
正确判断,由于联通2006年加大GSM投资因此GSM用户将持续稳健增长,而
CDMA低迷的用户增长势必激发联通2006年手机补贴政策的重启,目前30万用
户以下的新增用户从全年看应是相对的低谷.

我们认为,联通经营很难出现显著转机,CDMA产业链的局限,两网经营
的矛盾,与中移动过于悬殊的竞争格局,以及3G发牌后电信及网通介入移动
运营而引发的激烈竞争,都使联通长期价值并不明晰,我们认为2007年联通
将可能出现业绩下降.但同时,我们也认为,联通短期内经营压力并不明显,
平稳的资费环境将使联通2006年经营在2005年基础上持续改善,CDMA也有望
全年实现扭亏为盈.我们预计联通2005年EPS在0.135-0.137元之间.

虽然在无并购背景下,联通低估的资产用户价值难有重估契机,但却是
其股价底限,2006年国际战略投资者的入股亦将为资产用户价值提供新的注
脚.从资产用户价值看,我们认为联通红筹已不具有下跌空间,其目前PB
为1.15倍,EV/EBITDA为3.76倍,均为四大运营商中的较低值.再从EV/用户
看到,联通的EV/用户及EV/用户/ARPU值显著低于中移动(参见表11)我们
维持对联通红筹6.5-6.6港币的目标价,对应联通A股为2.55-2.59元,考虑
到股改预期(按2股测算)联通A股含权目标价为3.06-3.10元,谨慎增持.

表10:电信运营业估值指标之国际比较(2006/3/17股价估值)
最新价格 PE PB DIV.YIELD Ev/EBITDA EV/CFEV/FCF
当地货币 2004A 2005E2006Ecurrentcurrent T12m T12m T12m
中国联通A股 2.71 23.16 20.22 20.07 1.23 1.19% 4.16 5.19 21.22
中国联通红筹 6.45 19.13 17.30 15.18 1.15 1.53 3.76 5.23 26.73
中国移动 38.25 14.61 13.89 13.13 3.35 2.49 5.13 5.2 12.25
中国电信 2.8 8.05 9.23 8.78 1.47 2.27 4.41 5.81 39.84
中国网通 13.5 8.52 9.15 8.32 1.67 0.33 3.48 4.45 21.24
Korea Telecom 39050 6.42 9.63 9.84 1.14 7.23 3.14 4.18 11.29
SK TELECOM 196500 9.70 8.92 8.41 2.04 5.23 4.16 6.91 19.65
NTTDOCOMO 174000 12.97 20.42 N.A. 3.37 1.49 11.2 N.A N.A
KDDI CORP 600000 16.09 16.10 N.A 2.00 1.25 5.84 N.A N.A
LG Telecom 8420 9.41 9.13 7.21 1.87 0 3.8 4.67 10.12
Verizon 34.52 13.48 13.50 12.91 2.41 5.38 5.16 6.64 21.84
Deutsche Tele 14 10.57 12.44 11.78 1.28 N.A 5.04 6.96 13.74
Vodafone 131.5 N.A 12.40 12.25 0.73 2.98 8.21 8.74 14.18
France Telecom 18.67 8.20 9.54 9.06 1.95 N.A 5.85 8.01 14.81
Sprint NEXTEL 25.91 19.19 15.96 14.51 1.46 1.28 8.17 7.82 16.63
TELEFONICA 13.26 14.72 12.65 11.13 5.12 1.97 6.42 8.65 N.A
British T Group 234.75 12.49 12.39 11.88 38.51 1.93 5.11 6.07 15.24
资料来源:BLOOMBERG,国泰君安证券研究所
联通长期价值并不明晰,但
短期内经营压力并不明显,
考虑到股改预期和资产用户
价值,谨慎增持.
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表11:中移动,联通EV/用户价值对比
中移动 联通红筹(CDMA+GSM用户) 联通红筹(GSM用户)
用户(万户)(2006年2月) 25493 13027 9695
EV(百万) 534,125 124,532 124,532
EV/用户(元) 2095 956 1285
ARPU(元) 90 56.02(其中GSM:49/CDMA:77) GSM:49
(EV/用户)/ARPU 23.28 17.07 26.21
注:用户数均为2006年2月底数据,ARPU用2005Q3末数据

本行业主要上市公司的财务预测与价值评估
价格
3.17
近一月
涨幅%
PB 05EPS
(元)
06EPS
(元)
05PE
PE
06PE
PE
流通A股
(万股)
流通市值
(亿)元
投资
建议
上期投资
建议
中国联通 2.71 3.04% 1.22 0.137 0.145 19.78 18.69 650,000 176.15 谨慎增持 谨慎增持
G中兴 28.75 -1.91% 2.82 1.30 1.55 22.12 18.55 95,952 275.86 增持 增持
G亨通 7 -5.53% 1.37 0.39 0.45 18.08 15.54 126,120 88.28 中性无
南京熊猫 5.51 4.95% 2.92 0.15 0.17 36.73 32.41 5800 3.20 中性 中性
G烽火 5.82 -14.55% 1.06 0.09 0.11 64.67 52.91 8,800 5.12 中性 中性
大唐电信 9.39 9.31% 2.65 -0.61 0.05 / 187.80 16,537 15.53 中性 中性
资料来源:国泰君安证券研究所
研究员简介
陈亮,经济学硕士.2000年加入国泰君安证券研究所,曾先后从事建筑行业研究,行业配置研究,于2003,2004
年获新财富建筑行业最佳分析师称号.目前从事电信运营及通讯设备行业研究,于2005年获新财富通信行业最
佳分析师第2名.

















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国泰君安证券股票投资评级标准:
增持:股票价格在未来6～12个月内超越大盘15%以上;
谨慎增持:股票价格在未来6～12个月内超越大盘幅度为5%――15%;
中性:股票价格在未来6～12个月内相对大盘变动幅度为-5%――5%;
减持:股票价格在未来6～12个月内相对大盘下跌5%以上.


国泰君安证券行业投资评级标准:
增持:行业股票指数在未来6～12个月内超越大盘;
中性:行业股票指数在未来6～12个月内基本与大盘持平;
减持:行业股票指数在未来6～12个月内明显弱于大盘.









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